" id="block-gtranslate-0">

internationals

" id="block-block-5">

" id="block-user-0">

Logowanie

" id="block-search-0">

Szukaj

Poradnik-rozdział drugi

  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.
  • warning: preg_replace(): The /e modifier is no longer supported, use preg_replace_callback instead in /home/arlegeu/domains/innowacyjnypomysl.eu/public_html/includes/unicode.inc on line 349.

 

ROZDZIAŁ II

Fundusze VC/PE – partner na dobre i złe

 

  1. Venture Capital/Private Equity w Polsce

Wsparcie finansowe funduszy venture capital/private equity odgrywa ogromną rolę dla spółek o dynamicznym potencjale wzrostu. Poniżej zostanie przedstawiona krótka historia pojawienia się kapitału podwyższonego ryzyka (VC) oraz fakty liczbowe dotyczące rynku venture capital.

 1.1  Początki funduszy Venture Capital/Private Equity w Polsce

Rozwój rynku venture capital w Polsce rozpoczął się dość późno, bowiem dopiero na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku. Ogromny wpływ na jego rozwój wywarły międzynarodowe instytucje finansowe, w szczególności Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOR) oraz Międzynarodowa Korporacja Finansowa[1]. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOR) zainwestował około 250 mln USD w budowę Centrum Bankowego, Hutę Szkła Sandomierz oraz fabrykę FIAT Auto Poland. Międzynarodowa Korporacja Finansowa przy współudziale inwestorów strategicznych zainwestowała zaś 277 mln USD w takie przedsięwzięcia, jak Huta Szkła Sandomierz, Huta Lucchini oraz International Bank of Poland.

W listopadzie 1989 roku rząd Stanów Zjednoczonych ustanowił program pomocy „the Support for Eastern Democracy” (SEED Act). Miał on na celu udzielenie wsparcia w procesie transformacji gospodarczej byłym państwom satelickim Związku Radzieckiego, takim jak Polska czy Węgry. Na podstawie programu, w państwie polskim, w maju następnego roku powstał pierwszy fundusz venture capital: Polsko– Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości - PAFP. Został wyposażony w środki o wysokości 240 milionów dolarów, na okres 3 lat. Praca funduszu skupiała się wokół działań na rzecz rozwoju sektora prywatnego, a jego narzędziami stały się pożyczki i inwestycje bezpośrednie. Działalność PAFP była skierowana głównie do małych oraz średnich przedsiębiorstw. Dodatkowo, oprócz wsparcia pieniężnego, Fundusz gwarantował specjalistyczne doradztwo wykwalifikowanej kadry, angażując się tym samym w proces zarządzania przedsiębiorstwa.[2] Zespół zarządzający kapitałami PAFP kierowany był przez Johna P. Birkelunda oraz Roberta G. Farisa (pełniącego swoją funkcję do dziś). Jeszcze w tym samym - 1990 roku, zespół przyjął nazwę Enterprise Investors (EI).[3] Obecnie spółka EI kierująca ośmioma funduszami tworzy jedną z największych w Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej firm inwestycyjnych, zaangażowaną kapitałowo na kwotę blisko 2 miliardów euro.[4] Opis działalności EI zostanie przedstawiony w następnym podrozdziale.

Należy podkreślić, że do zapoczątkowania rynku venture capital przyczyniły się także: działalność inwestycyjna Duńskiego Funduszu dla Europy Centralnej i Wschodniej, wspierająca inwestycje w Polsce oraz Fundacja Inicjatyw Społeczno-Ekonomicznych (FISE) działająca na rzecz wzrostu zatrudnienia.[5]

O ile w pierwszych latach działalności funduszy Private Equity dominujące inwestycje miały charakter transakcji prywatyzacyjnych bądź niewielkich transakcji z polskimi przedsiębiorcami, to wraz z rozwojem rynku
i z kolejnymi falami funduszy rynek ten stawał się coraz bogatszy, jeśli chodzi o rodzaje zawieranych transakcji i coraz bardziej zdywersyfikowany, jeśli chodzi o strategie inwestycyjne funduszy.[6]

1.2 Enterprise Invesors (EI) - fundusz mający największy wkład
w rozbudowę funduszy VC/PE w Polsce

W bardzo krótkim okresie, bo już w dwa lata po pojawieniu się PAFP, powstały kolejne fundusze kontrolowane przez EI. Była to odpowiedź na rosnące zainteresowanie finansowaniem private equity/venture capital wśród małych i średnich firm, poszukujących kapitału na sfinansowanie rozwoju.[7] Spółka Enterprise Investors powiększyła swoją działalność o Polish  Private Equity Fund I i II z 50 milionami dolarów zainwes­towanymi przez PAEF oraz 101 milionami dolarów wniesionymi przez prywatnych inwestorów instytucjonalnych. Na przełomie lat 1997-2008 powstało sześć kolejnych funduszy finansujących przedsiębiorstwa. Największe zasoby pieniężne zgromadzono przy utworzeniu  Polish Enterprise Fund V - 300 milionów euro oraz Polish Enterprise Fund (wyposażony w rekordowo wysoki kapitał) - 658 milionów euro.[8] Dwudziestoletnia działalność EI zaowocowała wieloma osiągnięciami. Wśród nich należy wymienić udział w tworzeniu banków i instytucji finansowych, mający miejsce w początkowej fazie transformacji ustrojowej. Pomoc była istotna z tego względu, że to właśnie te instytucje, dzięki pomocy EI wprowadziły nowoczesne formy finansowania dla małych
i średnich firm, stanowiące nieodłączny element rozwoju sektora prywatnego. Co więcej, Enterprise Investors to pierwszy inwestor finansowy, który wziął udział w prywatyzacji polskich przedsiębiorstw. Spółka ma na swoim koncie uczestnictwo w osiemnastu transakcjach prywatyzacyjnych.[9] EI dokonała prawie 120 inwestycji w firmy, zasilając je środkami w wysokości prawie 2 mld euro. Główne obszary inwestycji EI skupiają się wokół sektorów technologicznych (informatyka, telekomunikacja, media, Internet) oraz atrakcyjnych projektów z bardziej tradycyjnych branż, takich jak produkcyjna czy usługowa.[10] Fundusz skupia się na firmach, które posiadają już sprawdzony model działalności oraz generują przychody i zyski przynajmniej na poziomie operacyjnym.

1.3 Rynek Venture Capital w liczbach

Na przełomie lat 1990-2002 powstało 60 funduszy private equity/venture capital, wyposażonych w kapitał o łącznej wartości 5 mld EUR. Wielkość pozyskanych i zainwestowanych pieniędzy pokazała, że Polska stała się dynamicznie rozwijającym się rynkiem dla private equity/venture capital. Wysokości pozyskanych środków w tych latach przedstawia poniższy wykres (Wykres 2.):

 

Wykres 2. Kapitały pozyskane przez fundusze PV/VC na inwestycje w Polsce i innych regionach, w latach 1990-2002, w mln EUR


Źródło: PSIK, za EVCA

Najwięcej kapitałów zostało uzyskanych przez fundusze w latach 1998-1999, bo aż 1,577 mld EUR. Należy również zaznaczyć, że środki pieniężne pochodziły głównie z zagranicy – a nie z Polski. Z kolei strukturę podmiotów generujących kapitał pod koniec roku 2002 można zaobserwować na następnym  wykresie (Wykres 3):

Wykres 3. Struktura podmiotowa pochodzenia kapitału private equity/venture capital, rok 2002  


Źródło: PSIK, za EVCA

Analizując strukturę podmiotową inwestorów można zauważyć, że podmioty w postaci banków, funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych oraz sektora publicznego dostarczyły łącznie 83% kapitałów na inwestycje dla funduszy PE/VC. Środki pozyskane przez fundusze w Polsce i innych regionach Europy Środkowo-Wschodniej w latach  2002-2008 zostały zobrazowane poniżej (Wykres 4.):

Wykres 4. Kapitały pozyskane przez fundusze PV/VC na inwestycje w Polsce i innych regionach 2002-2008, w mln EUR

Źródło: PSIK, za EVCA

Jak widać, wartość kapitału rosła bądź malała z roku na rok. Nie było jednego kierunku zachowania się rynku. W 2005 fundusze odnotowały niski w porównaniu do lat poprzednich napływ środków. W latach kolejnych świetna koniunktura na rynku PE/VC była zauważalna na całym europejskim kontynencie. Odzwierciedlił to zdecydowany wzrost poziomu kapitałów pozyskanych przez fundusze. W roku 2008 środki polskich funduszy pochodziły: z kraju 3% oraz z zagranicy 93%.[11] Struktura branżowa inwestycji PE/VC w 2007-2008 (patrz Tabela 1.), pokazała, że fundusze chętnie inwestowały w spółki z branż: transportowej oraz produkcji i dystrybucji dóbr konsumpcyjnych. 

TABELA 1. Struktura branżowa inwestycji PE/VC, 2008

 

2007

2008

€ x 1,000

Kwota inwestycji

%

Liczba spółek

%

Kwota inwestycji

%

Liczba spółek

%

Produkcja dla biznesu

138,227

20.2%

11

16.9%

81,360

13.0%

6

9.5%

Usługi dla biznesu

2,600

0.4%

1

1.5%

22,568

3.6%

3

4.8%

Chemia i gospodarka materiałowa

875

0.1%

1

1.5%

0

0.0%

0

0.0%

Telekomunikacja i media

11,835

1.7%

17

26.2%

5,931

0.9%

17

27.0%

IT

26,263

3.8%

5

7.7%

19,045

3.0%

7

11.1%

Budownictwo

12,763

1.9%

3

4.6%

5,144

0.8%

1

1.6%

Dobra konsumpcyjne – produkcja i dystrybucja

74,716

10.9%

6

9.2%

142,100

22.6%

6

9.5%

Branża konsumpcyjna – inne

6,261

0.9%

4

6.2%

1,869

0.3%

4

6.3%

Energetyka i surowce

62,040

9.1%

2

3.1%

56,139

8.9%

2

3.2%

Usługi finansowe

133,462

19.5%

8

12.3%

45,957

7.3%

4

6.3%

Branża medyczna, farmaceutyczna, biotechnologia

102,757

15.0%

5

7.7%

60,463

9.6%

6

9.5%

Transport

111,718

16.3%

2

3.1%

173,370

27.6%

3

4.8%

Inne

0

0.0%

0

0.0%

14,011

2.2%

4

6.3%

Inwestycje ogółem

683,518

100%

65

100%

627,957

100%

63

100%

Źródło: PSIK, za EVCA

Obecnie w Polsce działa kilkadziesiąt funduszy Private Equity/Venture Capital. Większość z nich przynależy do Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych, a pozostałe działają poza PSIK.[12] Członkowie PSIK zarządzają funduszami o łącznej wartości 15 miliardów euro, a w ich portfelach znajduje się ponad 700 przedsiębiorstw w Polsce oraz krajach Europy Środkowej.[13] Przykładami  funduszy VC należących do PSIK są: MCI Management S.A., Business Angel Seedfund Sp. z o.o.,  BBI Capital Narodowy Fundusz Inwestycyjny S.A.[14]

Na zakończenie zostaną przedstawione profile dwóch funduszy obecnie działających w Polsce: Business Angel Seedfund oraz MCI Management. Oba fundusze różnią się zakresem działalności oraz możliwymi maksymalnymi limitami inwestycyjnymi.

 Jeśli chodzi o  Fundusz Business Angel Seedfund sp. z o.o., to zajmuje się on głównie inwestycjami w projekty dotyczące: Internetu, oprogramowania, nowych technologii mobilnych, usług, łączności, ochrony zdrowia, bio-energetyki, handlu, mediów oraz rozrywki. Wysokość przeznaczanych przez fundusz środków na projekty mieści się w przedziale od 100 tys. zł do 4 mln zł. Oprócz kapitału, Business Angel Seedfund zapewnia spółkom wsparcie w budowie kontaktów i relacji z kluczowymi klientami czy dostawcami, a także wiele innych usług. Kapitał Funduszu skierowany jest do spółek we wczesnym etapie rozwoju – seed. Business Angel Seedfund do tej pory dokonał inwestycji w  przedsiębiorstwa takie jak: JakLeci.pl – jest to spółka rozwijająca unikalny portal społecznościowy skupiający internautów zgodnie z miejscem ich zamieszkania czy Screen Network Sp. z o.o., oferującą unikalną sieć nośników reklamowych dostępnych w ponad 4000 lokalizacji w całej Polsce.[15]

Z kolei MCI Management S.A. w odróżnieniu od Business Angel Seedfund, jest grupą Private Equity, zarządzającą wieloma subfunduszami. MCI inwestuje w innowacyjne spółki, będące na różnych etapach rozwoju, działające w sektorach: TMT, usług finansowych, usług medycznych i lifescience/biotechnologia. MCI dokonał 35 projektów inwestycyjnych, 14 pełnych wyjść oraz 6 wyjść częściowych z inwestycji. Maksymalny limit inwestycyjny jednego z subfunduszy Grupy MCI – MCI EuroVentures opiewa na dość wysoką kwotę 25 mln EUR.[16] Obecnie MCI  zaangażowany jest w spółki takie, jak: ABC Data, będąca liderem na rynku dystrybucji IT w Polsce, Travelplanet.pl – spółka tworząca innowacyjne internetowe biuro podróży oraz w wiele innych innowatorskich projektów.

  1. Klasyfikacja funduszy VC/PE

Dynamiczny rozwój rynku funduszy podwyższonego ryzyka spowodował: po pierwsze wzrost konkurencji pomiędzy funduszami, a po drugie, silne ukierunkowanie poszczególnych funduszy na konkretne branże. Oznacza to, że fundusze działające na rynku różnią się od siebie pod wieloma względami. Wśród podstawowych różnic można wymienić formę prawną czy strategię inwestycyjną. Obecnie w wyniku panującej konkurencji, dla funduszy VC/PE charakterystyczną stała się klasyfikacja ze względu na specjalizację oraz wzrost skali działania.[17]

Ze względu na formę prawną fundusze można podzielić na otwartei zamknięte. Częściej spotykane są fundusze zamknięte (tzw. investment trust).[18] Środki takiej instytucji pochodzą od wąskiej grupy silnych finansowo kapitałodawców. Dostarczyciele pieniędzy są pośrednimi akcjonariuszami spółki, w którą zainwestowali poprzez fundusz. W grupie inwestorów mogą znaleźć się banki, towarzystwa ubezpieczeniowe czy fundusze emerytalne - ale nie tylko. Dodatkowo, zamknięty charakter organizacji powoduje, że w danym momencie wyemitowana liczba akcji funduszu jest stała i nie ma możliwości napływu nowych kapitałów.[19] W przypadku funduszu otwartego pozyskiwanie kapitału odbywa się poprzez emisje jednostek uczestnictwa (certyfikatów). Do takiego funduszu mogą przystępować ciągle nowi udziałowcy, dla których emitowane są certyfikaty. Instytucja o otwartym charakterze jest zobowiązana do dokupowania jednostek uczestnictwa od inwestorów, chcących wyjść z danego projektu.[20] Taki stan rzeczy wiąże się z ciągłymi zmianami wielkości kapitałów funduszu.

Następnie, biorąc pod uwagę wielkość środków zarządzanych przez fundusze można podzielić je na trzy grupy.[21] Do pierwszej należą tzw. megafundusze , które dysponują środkami powyżej 200 mln USD. Ze względu na spore środki, tego typu fundusze inwestują w spółki będące w późniejszych stadiach rozwoju. Kolejną grupę stanowią średniej wielkości fundusze. Te zarządzają kapitałem w przedziale od 50 do 100 mln USD. Trzecia, ostatnia grupa to fundusze niszowe, specjalizujące się w danej branży bądź skupiające się na jednej fazie rozwoju przedsiębiorstwa. Kapitał, którym zarządzają tego typu fundusze nie przekracza 50 mln USD.

Fundusze można również sklasyfikować z punktu widzenia specjalizacji inwestowania. Specjalizacja może dotyczyć zarówno branży, jak i etapu inwestowania. Preferencje branżowe oznaczają, że instytucje będą przeznaczały swoje środki na wybrane projekty z danego sektora. Na przykład fundusz zainteresowany spółkami z sektora IT nie będzie inwestował w firmy transportowe, pomimo atrakcyjności takiego przedsięwzięcia (fundusz sektorowy).[22] W przypadku funduszy ogólnych, bez takiej specjalizacji, podjęcie decyzji o finansowaniu zależy głównie od atrakcyjności i dynamizmu innowacyjnego spółki.

Z kolei fundusze specjalizujące się w etapach, jak sama nazwa wskazuje, inwestują w przedsiębiorstwa znajdujące się w określonej fazie rozwoju. Wyróżnia się następujące etapy finansowania: zasiew (seed), start (start-up) oraz ekspansję (expansion capital).[23] Inwestycja typu seed pozwala na ewolucję nowej koncepcji. Na tym etapie pieniądze przeznaczane są na badania, ocenę i rozwój pomysłu do kolejnej fazy. Następnie, start-up’om fundusz pomaga wprowadzić na rynek innowacyjny produkt i finansuje wstępny rozwój marketingu. W przypadku ekspansji (finansowanie wzrostu i rozwoju) środki funduszu są przeznaczane na rozbudowę zdolności produkcyjnych, rozwój istniejących produktów, a także na powiększanie kapitału obrotowego. Przykładowo, w Polsce funduszem specjalizującym się w finansowaniu fazy zasiewu jest Business Angel Seedfund, którego maksymalny limit inwestycyjny wynosi 4 mln PLN.[24] Jest to jeden z członków Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych z najmniejszym maksymalnym limitem. Należy również zaznaczyć, że w początkowych fazach przedsięwzięcie wymaga mniejszych nakładów, dlatego fundusze zajmujące się finansowaniem wyłącznie etapu seed będą zarządzać mniejszą ilością środków, jak w przypadku Business Angel Seedfund.

W literaturze odnaleźć można również podział funduszy ze względu na własność firmy zarządzającej.[25] Zgodnie z taką klasyfikacją można wskazać trzy grupy funduszy: niezależne, zarządzane przez właścicieli, będących partnerami funduszu; zależne, będące własnością instytucji finansowych oraz korporacyjne – należące do przedsiębiorstw.

Istotny jest również podział funduszy podwyższonego ryzyka uwzględniający podmioty dokonujące inwestycji w Polsce[26]. Stosując takie kryterium możemy wyróżnić: fundusze specjalne, komercyjne, międzynarodowe podmioty komercyjne oraz podmioty, które nie zarządzają konkretnym funduszem, ale posiadają dostęp do środków inwestycyjnych pochodzących ze źródeł krajowych i zagranicznych (osób fizycznych i prawnych).[27] Fundusze specjalne dysponują niewielką ilością kapitałów, uzyskanych ze środków publicznych lub specjalnych funduszy rozwojowych. Ich inwestycje są ukierunkowane na konkretne działanie – np. tworzenie infrastruktury na danym terytorium. Oprócz inwestycji kapitałowych  fundusze specjalne udzielają pożyczek i gwarancji. Z kolei fundusze komercyjne mają charakter regionalny i ponadregionalny. Środki, którymi zarządzają pochodzą od osób prywatnych i komercyjnych instytucji. Do tej grupy należą podmioty na stałe działające w Polsce, bądź zagraniczne fundusze mające tutaj swoją siedzibę. Międzynarodowe podmioty komercyjne koncentrują się w swoich inwestycjach na projektach, nie na danym państwie, dlatego nie prowadzą stałej działalności w Polsce. 

Konkurencja na rynkach powoduje, że podmioty gospodarcze specjalizują się w jednym zagadnieniu, w celu uzyskania przewagi konkurencyjnej nad przeciwnikami. Podobna sytuacja ma miejsce z funduszami podwyższonego ryzyka. Zarządzający takimi funduszami mają świadomość, że posiadanie kluczowych kompetencji w zakresie wybranych branż bądź etapu rozwoju firmy jest  środkiem do osiągnięcia wspólnego celu - zarówno funduszu jaki i spółki wyposażonej w kapitał - jakim jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa, a efektem specjalizacji jest powstawanie różnego rodzaju funduszy, których przykłady zostały przedstawione powyżej.

  1. Wartość dodana  płynąca z pozyskania inwestora VC

Cechą charakterystyczną dla inwestorów typu VC jest to, iż oprócz kapitału wnoszą do spółki tzw. wartość dodaną. Poniżej wymienione zostały przykłady wartości dodanej wnoszonej przez fundusz VC.

Po pierwsze fundusz Venture Capital dostarcza spółce know – how z zakresu zarządzania przedsiębiorstwem. Osoba opiekująca się danym przedsiębiorstwem z ramienia inwestora to zazwyczaj doświadczony manager mający kilkuletnie doświadczenie w zarządzaniu. Pomaga on przedsiębiorcy  szczególnie w zakresie zarządzania finansami (np. pomoc w stworzeniu optymalnej struktury finansowania oraz wsparcie w kontaktach z instytucjami finansowymi), human resources czy też uporządkowaniu spraw administracyjnych. VC współtworzy strategię rozwoju spółki. Uczestniczy również w podejmowaniu najważniejszych strategicznych decyzji dotyczących sfery marketingowej czy np. rozwoju nowych modeli przychodowych. Dodatkowo fundusze działają w oparciu o własny PR i marketing.

Po drugie, znajomość branży, w której działają fundusze, daje możliwość dopracowania modelu biznesowego, czy też lepszego rozpoznania potrzeb potencjalnych klientów. Oprócz samego funkcjonowania branży ważna jest możliwość wykorzystania kontaktów funduszu, tzw. networking. Fundusze, działając aktywnie, mogą realnie otworzyć nowe możliwości i organizować spotkania biznesowe, których w żaden inny sposób nie udałoby się zrealizować. Należy tutaj również wspomnieć o możliwości nawiązywania relacji z innymi spółkami portfelowymi funduszy oraz wzajemnej pomocy na różnych płaszczyznach, np. uzyskanie rady bardziej doświadczonych managerów, wymiany wspólnych doświadczeń rynkowych lub biznesowych, czy też realizacja wspólnych przedsięwzięć operacyjnych. 

Należy również pamiętać, iż fundusz VC/PE jest długoterminowym partnerem na dobre i na złe. Okres inwestycji to statystycznie od 3 do 7 lat. Zyski inwestora występują w momencie sukcesu całego przedsięwzięcia,
a w przypadku niepowodzenia, tracą obie strony. W  momentach kryzysowych możemy liczyć na różnoraką pomoc ze strony funduszu (od kontaktów biznesowych, pomocy operacyjnej po pożyczkę pomostową). Możemy jednoznacznie stwierdzić, że cel funduszu i przedsiębiorcy jest tożsamy, mianowicie - maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Niebagatelne jest również to, iż spółki dostają duże wzmocnienie wizerunkowe na rynku. Inwestor VC/PE podnosi prestiż spółki.

Często fundusz Venture Capital umożliwia przedsiębiorstwu dotarcie do nowoczesnych technologii. Popularnym zjawiskiem na rynku jest to, iż fundusze współpracują z szeroko rozumianym sektorem IT, co umożliwi dostęp do najnowszych osiągnięć technologii na preferencyjnych warunkach, swoim spółkom portfelowym.

 

Etapy pozyskania finansowania – charakterystyka procesu inwestycyjnego

 

Pierwszy kontakt z funduszem powinien być nawiązany w formie rozmowy telefonicznej lub przy wykorzystaniu poczty elektronicznej. Skrócone  przedstawienie projektu powinno zawierać informacje na temat branży, w jakiej ma działać projekt, etap rozwoju projektu oraz zarys pomysłu. W razie zainteresowania przedstawiciel funduszu poprosi o przekazanie informacji bardziej szczegółowych, ale w dalszym ciągu nie zdradzających szczegółów objętych tajemnicą:

 

podstawowe informacje z rozmowy telefonicznej (branża, etap rozwoju),

  • CV kluczowych osób zaangażowanych w projekt lub osób zarządzających,
  • dokładniejszy opis projektu,
  • opis modelu biznesowego – czyli odpowiedź na pytanie, jak projekt „będzie zarabiał”,
  • wstępne prognozy finansowe,
  • skrócony opis otoczenia rynkowego oraz konkurencji,
  • oczekiwana kwota inwestycji i jej przeznaczenie,
  • wstępna, oczekiwana przez przedsiębiorcę wycena przedsiębiorstwa.

 

W momencie przygotowywania dokumentacji dla inwestora należy pamiętać o zasadzie KISS z ang. keep it short and simple, co w tłumaczeniu oznacza: „w odniesieniu do dokumentów utrzymuj zwięzłą i prostą formę”. Po pierwsze im zwięźlej temat jest opisany, tym szybciej można się z tym zapoznać. Należy, oczywiście, pamiętać o zawarciu wszystkich niezbędnych danych (konieczność wypośrodkowania pomiędzy natłokiem a niedoborem informacji). Po drugie, im sprawa jest mniej zagmatwana, tym rodzi mniej pytań. Wspomnianej zasadzie hołduje wielu ludzi związanych z branżą VC/PE.

Jeżeli fundusz będzie zainteresowany projektem, poprosi o przesłanie dokładniejszych informacji e-mailem lub umówi się na bezpośrednie spotkanie. Przed przesłaniem szczegółowych informacji, w obawie przed utratą projektu, warto zabezpieczyć się podpisaniem umowy o zachowaniu poufności (z ang. non discloser agreement w skrócie NDA). Żaden inwestor, mający czyste intencje nie będzie obawiał się podpisania tego typu dokumentu. Jeżeli fundusz nadal będzie zainteresowany projektem, przedstawiciel inwestora umówi się na bezpośrednie spotkanie w celu dopracowania projektu i wyjaśnienia powstałych w trakcie analizy wątpliwości. Następnym krokiem jest przedstawienie projektu na komitecie inwestycyjnym funduszu.  Komitet inwestycyjny, to formalny lub nieformalny organ VC/PE, zatwierdzający projekt do dalszego etapu procesu inwestycyjnego. Na spotkaniu z komitetem, przedstawiciel funduszu odpowiedzialny za projekt, występuje wraz z przedsiębiorcą w celu przekonania członków komitetu o sensowności potencjalnej inwestycji. Do tego spotkania warto się rzetelnie przygotować. Należy pamiętać o zrobieniu dobrego pierwszego wrażenia – np. schludny strój. Warto wykazać się bardzo dobrą znajomością projektu oraz jego otoczenia rynkowego (znajomość rynku, konkurencji, ryzyka związanego z projektem). Przedsiębiorca w swoim wystąpieniu, a później odpowiedziach na zadawane pytania, musi być stanowczy i przekonywujący. Jeśli komitet wyrazi zgodę na dalsze działanie, dochodzi do etapu negocjacji oraz podpisania listu intencyjnego (z ang. term sheet). Term-sheet, czyli zarys kluczowych warunków transakcji jest niezbędny do zawarcia umowy z inwestorem. Precyzuje on szczegółowo procedurę
i zasady transakcji oraz stanowi podstawę do przygotowania umowy inwestycyjnej. Term-sheet nie ma tej mocy, co umowa, stanowi wyraz niewiążącego porozumienia między dwiema stronami. Zazwyczaj jest podpisywany, gdy wstępne negocjacje zostały już zakończone i osiągnięto porozumienie. Stanowi deklarację dalszego udziału w projekcie.[28] Kolejnym, przedostatnim już etapem jest proces due diligence. Due Diligence(Należyta Staranność) są to wszelkie działania, mające na celu zgromadzenie jak największej ilości informacji o inwestycji. Due Diligence jest tak naprawdę stosowana przy wszelkiego rodzaju analizach potencjalnych inwestycji, w tym również przy prywatyzacji i przejmowaniu spółek[29]. Wyróżniamy kilka rodzajów due diligence,.co obrazuje przedstawiona poniżej tabela.

Tabela 2. Elementy składowe badania Due diligence

Sfera działania podlegająca badania Due diligence

Opis Przedmiotu badań

 

Działalność operacyjna

Badanie ma na celu przedstawienie mechanizmów działania firmy decydujących o jej bieżącej pozycji rynkowej poczynając od jej struktury formalnoprawnej poprzez charakterystykę rynku działania, aż po zagadnienia organizacyjne i zarządcze. Badanie powinno pokazywać, czy istnieją możliwości obniżenia kosztów 

Technika/technologia

Ten element badania ma za zadanie wskazanie, na ile techniki technologie produkcyjne stosowane w firmie są użyteczne i adekwatne z punktu widzenia zakładanych celów przedsiębiorstwa.

Stosunki prawno-majątkowe

Celem badania jest analiza wszystkich prawnych i prawnomajątkowych stosunków mających znaczenie dla realizacji projektu lub funkcjonowania firmy. Analizie poddaje się status prawny projektu (firmy), tytuły własności do majątku, w tym w szczególności nieruchomości i majątku mającego decydujące znaczenie dla funkcjonowania firmy, ryzyko pojawienia się roszczeń prawnych w stosunku do głównych składników majątku (zobowiązania hipoteczne, reprywatyzacyjne, spadkowe) konstrukcję najważniejszych umów z dostawcami i odbiorcami, toczące się spory i postępowania sądowe itd.

 

 

Finansowanie działalności

Celem badania jest nie tylko sprawdzenie rzetelności historycznych sprawozdań finansowych, ale przede wszystkim tych sfer działania, które bezpośrednio rzutują na stan finansów firmy/projektu. Analizie poddaje się zatem mechanizmy planowania finansowego, stosowane zasady zarządzania gotówką, zapasami, należnościami, zobowiązaniami.

 

Zobowiązania podatkowe

Badanie ma na celu ujawnić czy przedsięwzięciu (firmie) nie grozi w przyszłości obciążenie jej wyników finansowych zobowiązaniami i karami wynikłymi z istnienia jakiś dotychczas nieujawnionych lub źle rozliczonych zobowiązań publiczno-prawnych (podatek VAT, CIT, PIT, składki na FUS, akcyza, podatki lokalne, rozliczenia transakcji handlu zagranicznego itd.), jak również wskazanie czy istnieje możliwość zmniejszenia obciążeń podatkowych. Analizie poddaje się jakość funkcjonowania księgowości i sprawozdawczości podatkowej, prawidłowość kwalifikowania zdarzeń gospodarczych pod kątem ustaw podatkowych, wyniki kontroli skarbowych i postępowań karnoskarbowych, stosowaną strategię podatkową itd.

 

Sprawy pracownicze

Analiza zagadnień pracowniczych obejmuje dosyć duży kompleks problemów począwszy od kwestii właściwego rozlokowania zasobów kadrowych w firmie, aż po spory i konflikty pracownicze, zasady wynagradzania czy zobowiązania finansowe wobec pracowników.

Podobnie jak w przypadku badania innych obszarów to badanie ma na celu wskazanie, czy koszty siły roboczej są uzasadnione (wskazanie ewentualnych źródeł oszczędności), czy mechanizmy motywacji są optymalne (i tym samym poziom wydajności), czy zarządzanie kapitałem ludzkim jest właściwe (selekcja, awanse, szkolenia) oraz stosunki międzyludzkie nie oddziałują negatywnie na motywację.

 

Wpływ na środowisko naturalne

Badanie ma na celu oszacowanie ryzyk związanych z oddziaływaniem zastosowanej technologii na środowisko naturalne (emisja zanieczyszczeń do powietrza i wód, hałas, wibracje, pyły). Analizie podlega kwestia zezwoleń na uruchomienie produkcji, decyzji administracyjnych dotyczących dopuszczalność emisji zanieczyszczeń

i produkcji odpadów, uprawnień do prowadzenia niebezpiecznej produkcji, gospodarki odpadami, planowane lub projektowane procedury zarządzania środowiskowego). Ten element due diligence jest na ogół zlecany do wykonania przez profesjonalne firmy audytorskie.

Żródło : P. Tamowicz: Venture capital – kapitał na start. Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Gdańsk 2004, s.38.

 

Ostatnim z etapów procesu inwestycyjnego jest podpisanie ostatecznej umowy inwestycyjnej, a następnie przekazanie środków.

 

 

  1. Nadzór właścicielski oraz prawa korporacyjne (inaczej uprawnienia organizacyjne)

 

  1. podstawowe prawa korporacyjne wynikające z Kodeksu Spółek Handlowych[30]

 

Podstawowym prawem każdego akcjonariusza/udziałowca jest prawo uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (spółka akcyjna) lub walnym zgromadzeniu wspólników (spółka z o.o.). WZA i ZW to najwyższy organ decyzyjny każdej spółki. Jego podstawowe kompetencje określa Kodeks Spółek Handlowych, a doprecyzowanie kompetencji w danej spółce jest określone w umowie tej spółki. Część z tych kompetencji może być uzgodnione pomiędzy wspólnikami już na etapie listu intencyjnego, a później umowy inwestycyjnej. Z prawem uczestnictwa w WZA / ZW wiąże się nierozłącznie prawo  głosu przysługujące akcjonariuszowi / udziałowcy na WZA / ZW. 

 

Akcjonariusz/udziałowiec ma również prawo do informacji, co objawia się w możliwości zadawania pytań związanych z porządkiem obrad ZWA/ZW. Od tego prawa istnieją dwa wyjątki. Po pierwsze, gdy odpowiedź naraziłaby zarząd na odpowiedzialność karną, po drugie, gdy odpowiedź naruszałaby interes spółki. Akcjonariusz ma prawo do uzyskania akcji w formie papierowego dokumentu potwierdzającego własność (w przypadku akcji notowanych na giełdzie papierów wartościowych akcjonariusz otrzymuje potwierdzenie posiadania akcji w postaci zapisu cyfrowego na koncie w domu maklerskim – akcje mają postać zdematerializowaną). Akcjonariusz / udziałowiec ma też prawo do przeglądania księgi akcyjnej/udziałowej.

 

  1. Dodatkowe prawa korporacyjne, wynegocjowane przez VC

 

Już na poziomie listu intencyjnego, co później zostaje przeniesione do umowy inwestycyjnej, inwestor VC/PE będzie chciał zapewnić sobie dodatkowe uprawnienia, które dadzą mu możliwość skutecznego sprawowania nadzoru właścicielskiego nad przedsiębiorstwem, dodatkowych przywilejów wykorzystywanych w sytuacjach kryzysowych dla spółki lub też w momencie wyjścia z inwestycji.

 

  1. Przedstawiciel funduszu wchodzi w skład organów zarządczych lub nadzorczych spółki

 

W celu sprawowania skutecznej kontroli fundusz, niezależnie od ilości posiadanych głosów/udziałów w spółce, będzie domagał się prawa powołania swoich przedstawicieli do organów spółki. Minimum to członek rady nadzorczej (który również może posiadać dodatkowe, niż te wynikające z KSH prawa - o czym później). Standardem jest członek zarządu ds. finansowych. Zdarza się również przedstawiciel w postaci kontrolera finansowego, prokurenta, co oczywiście nie wyklucza przedstawicieli w zarządzie, czy radzie nadzorczej. Prawo to ma na celu silną kontrolę, po pierwsze nad wydatkami i budżetem, po drugie nad rozwojem spółki. Takie działania mogą mieć również dodatkowe plusy w postaci podniesienia kultury organizacyjnej spółki, poprzez wniesienie dobrych praktyk do spółki (np. organizacji).

 

  1. Sprawozdawczość finansowa i operacyjna do VC

 

Fundusz może narzucić konieczność regularnego przesyłania raportów finansowych jak też raportów z działalności operacyjnej. Stały kontroling finansowy i operacyjny jest standardowym narzędziem nadzoru właścicielskiego. Jeżeli dotychczasowa  sprawozdawczość wewnętrzna była niewystarczająca z raportów dla funduszu może również korzystać dotychczasowy zarząd lub inni akcjonariusze – jest to bezpłatne wprowadzenie instrumentów kontrolingowych.

 

  1. Prawa veta na poziomie ZW/WZA lub RN

Fundusz może zagwarantować sobie prawo veta, dotyczące wydatków w momentach podejmowania ważnych dla spółki decyzji, czy tez podejmowania przez nią dodatkowych zobowiązań. Potocznie mówimy o prawie veta,
w praktyce jest to konieczność uzyskania zgody na konkretne działania w spółce np. uchwała zatwierdzająca budżet na kolejny rok przechodzi większością głosów rady nadzorczej lub zarządu, ale przedstawiciel funduszu musi głosować „za”, w przeciwnym razie budżet nie zostaje zaakceptowany. To samo może dotyczyć np. wydatków powyżej jakiejś kwoty lub zaciągnięcia zobowiązania czy też zmiany modelu przychodowego. Decyzja większością głosu ale przedstawiciel funduszu musi głosować „za”.

 

  1. Drag along oraz Tag along - przykładowe prawa, jakie może zapewnić sobie fundusz VC/PE w umowie inwestycyjnej

 

Drag Along – prawo ciągnięcia

 

Jest to prawo zmuszenia pozostałych właścicieli do wspólnej sprzedaży akcji. W momencie, gdy fundusz pozyska potencjalnego kupującego, zainteresowanego nabyciem 100% akcji przedsiębiorstwa
lub zainteresowanego nabyciem udziałów należących do wspólników nie będących kluczowymi osobami zarządzającymi, to pozostali udziałowcy oraz fundusz (w wypadku oferty dotyczącej 100% udziałów) zobowiązani są do zaoferowania swoich udziałów ww. potencjalnemu kupującemu po cenie i na warunkach takich, jakie otrzymał fundusz.

 

W wypadku żądania w stosunku do pozostałych udziałowców do przyłączenia się do transakcji, pozostałym udziałowcom przysługuje prawo pierwokupu po cenie i na warunkach zaoferowanych przez potencjalnego kupującego. Z prawa pierwokupu pozostali udziałowcy mogą skorzystać w określonym w umowie inwestycyjnej terminie liczonym zazwyczaj od daty powzięcia informacji o żądaniu dołączenia. 

 

Tag along – prawo przymuszenia

Toprawo przymuszenia do sprzedaży. Oznacza, że Akcjonariusz Zbywający ma prawo zażądać od pozostałych akcjonariuszy, aby ci sprzedali swoje akcje inwestorowi trzeciemu, jeżeli ten zgłosi chęć nabycia większej liczby akcji, niż posiada Akcjonariusz Zbywający. Prawo to również najczęściej przysługuje akcjonariuszowi mniejszościowemu, który może mieć problem ze zbyciem posiadanego pakietu akcji. Mniejszościowemu akcjonariuszowi posiadane akcje / udziały nie dają realnej kontroli nad spółką. Bowiem w przypadku sprzedaży spółki inwestorowi strategicznemu/branżowemu (jedna z podstawowych dróg "wyjścia" z inwestycji przez fundusze VC), inwestor taki oczekuje kontroli nad przejmowaną spółką. Jeżeli fundusz VC nie posiada pakietu większościowego, to nie dysponując prawem drag along oraz w sytuacji, gdy pozostali akcjonariusze nie są zainteresowani wyjściem z inwestycji, fundusz utraciłby możliwość sprzedaży swoich akcji, co biorąc pod uwagę charakter inwestycji funduszu (na określony czas, zawsze z intencją sprzedaży) jest nie do zaakceptowania. Warto zaznaczyć, że praktycznie zawsze akcjonariusze "przymuszani" do sprzedaży mają prawo pierwokupu akcji od Akcjonariusza Zbywającego na warunkach oferowanych przez inwestora trzeciego. Zarówno prawo tag along, jak i drag along mogą mieć liczne wariacje, odmiany. Mogą być uwarunkowane datą w przyszłości, pewnymi parametrami finansowymi lub operacyjnymi[31]

 

  1. Sposoby wyjścia z inwestycji

 

  1. Wprowadzenie spółki na giełdę (IPO) (oraz postIPO i preIPO)

 

Jednym z najpopularniejszych sposobów na dezinwestycje jest IPO (z ang. Initial Public Offer) czyli pierwsza publiczna oferta – sprzedaż akcji na giełdzie papierów wartościowych. Proces ten jest długi i wymaga spełnienia kilku warunków zarówno zależnych, jak i niezależnych od przedsiębiorstwa np. odpowiednio dobrej sytuacji na rynku kapitałowym lub też odpowiednio długiej historii spółki, odpowiedniego poziomu zysków itd. Proces ten wymaga również zaangażowania specjalistów zarówno od strony ekonomicznej, prawnej czy marketingowej. Tutaj przedsiębiorca może liczyć na pomoc doświadczonych pracowników funduszu.

 

Przed procesem IPO możemy spotkać się z  procesem preIPO. Jest to również rodzaj wyjścia, będący częścią IPO. Sprzedaż w preIPO ma na celu sprawdzenie, czy będą chętni na rynku na akcje spółki w procesie IPO, sprawdzenie wyceny spółki jak również związanie nowych inwestorów (często finansowych) ze spółką i umożliwienie im kupienia akcji trochę taniej niż w samym IPO. PostIPO to wyjście ze spółki w momencie kiedy spółka jest już notowana na giełdzie, ale fundusz podczas IPO nie sprzedał wszystkich posiadanych przez siebie akcji. 

 

Proces IPO często równoznaczny jest z zakończeniem głębokiego zaangażowania się w przedsiębiorstwie i umożliwia właścicielowi odzyskanie kontroli nad spółką. Takiej możliwości nie daje sprzedaż spółki, gdzie kontrola przechodzi na nabywcę, nawet jeśli przedsiębiorca dalej zarządza spółką.[32]

 

  1. Sprzedaż inwestorowi strategicznego (Trade Sale)

 

„Trade sale” to bardzo popularny rodzaj exitu. Fundusz szuka kupców na rynku wśród inwestorów branżowych, po czym odsprzedaje swoje udziały. Ten sposób wyjścia niesie ze sobą dwa zagrożenia dla przedsiębiorcy. Po pierwsze: kupujący może zażądać 100% akcji/udziałów w inwestycji, a fundusz może zmusić (o ile ma zagwarantowane takie prawo) przedsiębiorcę do wspólnej sprzedaży. Po drugie: kupujący może mieć, odnośnie przyszłości spółki, inną wizję niż obecny przedsiębiorca/założyciel ignorując jednocześnie obecnie istniejące plany strategiczne spółki. 

 

  1. Sprzedaż inwestorowi finansowemu (Secondary Sale)

 

Secondary sale może się przydarzyć,  gdy po pierwsze: jeden fundusz chce wyjść, a drugi wejść w inwestycję, a po drugie: w momencie, gdy potrzebna jest kolejna runda inwestycji, a dotychczasowy fundusz nie chce (np. obawia się ryzyka) lub nie może (np. brak odpowiednich środków w funduszu) sfinansować kolejnej rundy inwestycyjnej, potrzebnej do dalszego rozwoju. W takim wypadku dotychczasowy inwestor może poszukać innego funduszu, który zechce odkupić od niego akcje lub udziały i sfinansować kolejną rundę lub też dołączyć do obecnych inwestorów, przy nowej wycenie, satysfakcjonującej strony.

 

  1. Wykupy menedżerskie wewnętrzne (MBO) i zewnętrzne (MBI) oraz przy współudziale długu (LBO)

 

Wykup menedżerski (Management Buy Out - MBO)jest to transakcja nabycia akcji, udziałów lub zorganizowanej części przedsiębiorstwa od dotychczasowych właścicieli, w wyniku której menedżerowie samodzielnie lub z wybranym partnerem kapitałowym przejmują kontrolę nad nabywaną firmą[33]. Jest to sposób wyjścia gwarantujący możliwość odkupu od funduszu akcji/udziałów przez współwłaściciela. Zazwyczaj ma on zagwarantowane w umowie inwestycyjnej prawo pierwokupu.

Management Buy In (MBI) oznacza wykup menadżerski przeprowadzany przez menedżerów spoza spółki.

            Levarage Management Buy Out (LBO), czyli wykup lewarowany jest to wykup przedsiębiorstwa, przy którym używa się długu jako dźwigni. Zwykle dług spłacany jest z cash flow danego przedsiębiorstwa, bądź też z jego majątku[34]. Może występować zarówno przy MBO, jak i MBI.

 

  1. Odkupienie udziałów przez spółkę (Buy Back)

 

W momencie kiedy spółka posiada zyski, ale z jakiegoś powodu nie znajduje inwestora branżowego, a na IPO jest za mała może dokonać tzw. buy back, czyli odkupu akcji własnych z zysku w celu umorzenia. Wykupywany akcjonariusz pozbywa się swoich akcji, spółka odkupione akcje umarza, a tym samym udział procentowy pozostałych akcjonariuszy wzrasta. Jest to również jeden ze sposobów na odzyskanie przez założycieli pełnej kontroli nad spółką lub po prostu na pozbycie się inwestora. Minusem tego może być zmniejszenie wolnych środków pieniężnych w spółce.

 

 

  1. Likwidacja (Write Off)

 

Nie wszystkie inwestycje są trafione. Te, w których fundusz już nie widzi przyszłości, mogą być poddane dezinwestycji poprzez write off. Fundusz sprzedaje swoje akcje/udziały za przysłowiową złotówkę, a w swoich księgach odnotowuje stratę, czyli dokonuje odpisu.

 


[1]Pietrzak E., Dzierżanowski M., Sowiński T., Rynek kapitałowy w procesie transformacji  polskiej gospodarki do systemu rynkowego, okres 1989-1997, „Transformacja Gospodarki”, 90/1998, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 1998, s.189

[2]Polish-American Enerprise Fund, 1990 Annual Report, , marzec 2010.

[3]20 lat Enterprise Investors; , marzec 2010.

[4]Histora Enerprise Investors, , marzec 2010.

[5]Venture capital szansą dla przedsiębiorczych, Biblioteka – Przedsiębiorca w Unii Europejskiej 6/2005,  Ministerstwo Gospodarki, Warszawa 2005.

[6]Kornasiewicz A. „Venture Capital w krajach rozwiniętych i w Polsce” Wyd. Cedetu Warszawa 2004 s. 195

[7]O Funduszu, Enterprise Investors, , marzec 2010.

[8]Histora Enterprise Investors, , marzec 2010.

[9]20 lat Enterprise Investors; , marzec 2010.

[10]O Funduszu, Enterprise Investors, , marzec 2010.

 

[11]Central and Eastern Europe Statistics 2008, An EVCA Special Paper July 2009, .

[12]M. Mikita, W.Pełka, Rynek inwestycji alternatywnych, Wyd. Poltext, W-wa 2009, s.78.

[13]Materiały Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych, , marzec 2010.

[14]Lista Członków PSIK, , marzec 2010.

[15]Materiały Business Angel Seedfund, , marzec 2010.

[16]Materiały MCI Management S.A., , marzec 2010.

[17]Michał Wrzesiński, Kapitał Podwyższonego Ryzyka, Wyd. SGH, W-wa 2008, s. 85.

[18]Ilona Fałat-Kilijańska, Inwestycje private equity i ich konsekwencje dla działalności spółek kapitałowych, praca doktorska, Wrocław 2006 s. 30.

[19]Tamże, s. 31.

[20]I. Pruchnicka-Grabias, Inwestycje Alternatywne, Wyd. CeDeWu.pl, W-wa 2008, s.67.

[21]Marek Wrzesiński, Kapitał Podwyższonego Ryzyka, Wyd. SGH, W-wa 2008, s. 85.

[22]Venture capital szansą dla przedsiębiorczych, Biblioteka – Przedsiębiorca w Unii Europejskiej 6/2005,  Ministerstwo Gospodarki, Warszawa 2005.

[23]European Private Equity&Venture Capital Association, Glossary, , marzec 2010.

[24]Materiały  Business Angel Fund, , marzec 2010.

[25]Michał Wrzesiński, Kapitał Podwyższonego Ryzyka, Wyd. SGH, W-wa 2008, s. 85.

[26]Ilona Fałat-Kilijańska, Inwestycje private equity i ich konsekwencje dla działalności spółek kapitałowych, praca doktorska, Wrocław 2006 s. 35.

[27]Private Equity Consulting, Private Equity: teoretyczne podstawy, Working Paper, 18.03.2004.

[32]Panfil M. „Fundusze Private equity Wpływ na wartość spółki” Wyd Difin Warszawa 2005 s. 105

[34]Serwis Internetowy Wykupów Menedżerskich,  http://www.mbo.pl/spmbo.php, 10.04.2006